【一瓣·书评】| 莫言“世间已无明斯基”——兼评刘鹤《两次全球大危机的比较研究》

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一、引言

戈德史密斯（R. Goldsmiths）曾说，“金融危机就像是美女，很难明确定义，但遇到了就可以认出来”。意味深长！

近日，戴老板《世间已无明斯基》一文受到热捧！笔者读完之后，也对作者行文之流畅、举证之详实而心生敬佩之意，但对其观点之随意也颇有微词。“世间已无明斯基”，主要针对中国而言，认为中国之特殊性、政策调控之有效性等因素为经济筑起了一道“护城河”，纵使城外洪水滔天，流动性泛滥，城内也会滴水不沾。1997年和2008年美国金融危机似乎也在一定程度上可以为其佐证。那么，金融危机姓资不姓社吗？中国特色社会主义的市场经济运行之逻辑与资本主义有显著的差异吗？而这种差异足以构筑危机的防火墙，以保华夏大地永不受金融危机的侵犯？为了回答这些问题，还是有必要从明斯基阐述的危机发生的机理说起。

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二、明斯基与“金融不稳定假说”

“繁荣是萧条的唯一原因”，特维德在《逃不开的经济周期》中如是说。

明斯基想要证明的是，稳定内生出不稳定，并通过融资结构转变等机制说明了为什么金融不稳定是内生的。基于此，明斯基综合了投资和融资理论，从利率、制度、融资工具、融资结构、预期和政策干预等视角进行了诠释。明斯基一生著述颇丰，为中国读者所熟知的是他的两本著——《稳定不稳定的经济》和《John Maynard Keynes》。他是一位超越凯恩斯主义者，也就是说他的政策立场比凯恩斯还有凯恩斯主义。明斯基和他的作品多少有些生不逢时的味道，因为从上世纪70年代末以来，美国是以新自由主义为主导的社会，明斯基这种居安思危的论调，多少是有些不中听的。音乐不停，舞步不止，所以主流经济学界一直不买账，明斯基及其追随者一直“混迹”在非主流的圈子，直到08年美国金融危机之后，他的理论才逐渐被主流接纳并已经成为某种程度上的“共识”。萨默斯长期以来担任白宫顾问，危机爆发后，他向白宫提到了三个人：白芝浩、明斯基和金德尔博格。

白芝浩因《伦巴第街》成名，书中正式提出了央行“最后贷款人”职能。所谓“白芝浩规则”，是指在危机时刻，央行可以根据优质抵押自由放贷，利率要高于一般水平，才能保证央行成为真正的最后贷款人，而非第一贷款人。白芝浩吸收了1866年危机的教训，认为央行救助的并不是某家单一的银行机构，而是整个银行体系。金德尔博格是知名的金融史学家，其《疯狂、惊恐与崩溃》可谓家喻户晓。当然，不得不提的还有莱恩哈特和罗格夫合作的《这次不一样：八百年金融危机史》。系统全面地读过金融危机文献和著作的读者对于“世间已无明斯基”这样的“危机终结论”都应该持谨慎态度，因为危机似乎是经济社会进步中的永恒主题。我们每次都认为这次不一样，但事后才认识到唯一不变的除了变化，还有周期。关于经济周期与金融危机的著作可谓汗牛充栋，我们还是回到明斯基。

要理解明斯基金融危机的内生理论，首先得了解现金流的基本分类：收入现金流、资产负债表现金流和投资组合现金流。收入现金流来自于生产的各个环节；资产负债表现金流主要是利息收支；投资组合现金流产生于资产负债的增量，例如债务增发或到期等。按明斯基的观点，以上三种现金流的相对权重，“决定了金融系统对金融崩溃的承受能力，一个主要以收入现金流履行债务承诺的经济对于金融危机的免疫力相对较强：它具有金融稳定性。一个主要以投资组合现金流对资产负债表中的债务进行偿还的经济则更容易爆发金融危机。”用人话来说，如果债务人的收入能够还本付息，那就皆大欢喜，否则要么通过变卖资产，要么通过再融资来履约，或者宣布破产。

根据现金流收入与还本付息负担之间的关系，明斯基将融资分为三种类型：对冲融资、投机融资和庞氏融资。对冲融资指收入现金流能够完全覆盖债务本息；投机融资指收入现金流只能满足当期的利息支出，但不足以归还本金；旁氏融资则是指收入现金流连当期的债务利息也不能满足。理所当然，经济运行过程中，对冲融资占比越高，金融关系越稳定，相反，投机融资和旁氏融资占比越高，潜在的金融危机的风险也就越高。明斯基是通过阐述一个经济体的融资类型如何从以对冲融资为主自发地向以投机和旁氏融资为主的转换来说明金融不稳定的内生逻辑的。预期的实现、利率的变动、收支的时间不一致性等因素都扮演了不同的角色。向危机逼近的过程是必然的，但危机的发生却具有偶然性，因为不确定性是经济运行的自然属性，也是善变的人性在经济周期中的表现，毕竟，人类才是剧情的导演，但我们或许还不自知。

那么稳定向不稳定的转化如何演变的呢？这就要从为投资而进行的融资说起。在金融稳定和经济繁荣期间，对冲融资占据主导地位，这段时期的利率结构是短低长高。在乐观预期的推动下，企业有期限套利的空间，故纷纷利用短期融资工具融资，并投入生产过程，这就会产生一系列的反应。第一，随着融资需求的增加，利率会上升，而资本资产的价值是未来收益对利率的贴现，所以利率的上升会导致资本资产价值下降，甚至与市场价值出现倒挂现象；第二，借入短期债务，会导致资产负债表的现金流负担增加；在这种情况下，利润和内部资金的增长，是稳健的融资结构得以维持的条件，但是经济活动是在一个不确定的世界里运行的，债务融资是基于预期而进行的，任何预期的落空都会使债务人产生流动性危机。无论是资产售卖还是再融资都是在赌博，赌的是“一切都会好的”。可是时间越长，安全边际越低，恐怕再有情怀也不能打动投资人了。真到了紧急抛售的时刻，资产价格的崩溃和明斯基时刻的到来，也就不远了。特别是，政策当局时常扮演着金融危机的催化剂作用（猪一样的队友！），在经济繁荣时期，随着通胀压力加大，货币政策一旦收紧（例如提高利率），那真是火上浇油了！

利率的变化在明斯基的内生金融不稳定理论中扮演着重要角色，但也不可忽视金融创新、金融市场结构和金融监管的作用，这背后都是人与资本趋利的本性使然。只有亲身经历过金融危机的人才能切身感受到这场风暴的剧烈程度，即使是对于同时代的我们中的大多数人，十年前的金融风暴，就像其它的头条新闻一样，让我们知道了某时某地的某件事而已。十年后的今天，我们仍然在问：它还会再次发生吗？危机只会迟到，但从不会缺席。历次危机的经验表明，盲目乐观也是危机的一个预警。将视线放长，历史总是惊人的相似，就像莱恩哈特和罗格夫（2009）在书中说的，“无论最近的金融狂热或金融危机看起来多么与众不同，都与其他国家或过去时期所经历的危机存在极多共同之处”。如货币政策不当、乐观情绪弥漫、资产价格膨胀、金融监管缺位等等。08年美国金融危机被称为自“大萧条”以来最严重的危机，两者相距80年，但透过大量的历史比较分析，你会发现二者惊人的相似。这方面，由刘鹤主编的《两次全球大危机的比较研究》可以提供较为详实的资料。

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三、两次大危机的比较研究

《两次全球大危机的比较研究》由刘鹤所在中央财经领导小组办公室牵头编著，央行、银监会、社科院、国务院发展研究中心等单位从不同视角——经济金融周期视角、货币金融视角、金融监管视角、国际政治经济格局视角、宏观视角和微观机制视角——对大萧条和本次全球金融危机的共同点、区别、发生的原因和启示作了详尽的分析。

金融危机的书读多了，人都会变得悲观，越来越相信宿命论，因为你会发现历史的车轮永远在冷冰冰地旋转着，只是乘客不同罢了，一代接一代。斗转星移，季节更替，周期性是历史变化和自然界的本质特征。通过不同视角的比较，作者总结了两次大危机的异同点，就相同点而言，共10点：

1.两次危机的共同背景是都在重大的技术革命发生之后。技术革命让经济增长和金融狂热提供了合理的支撑，只是人类最擅长兴风作浪。

2.在危机爆发之前，都出现了前所未有的经济繁荣，危机发源地的政府都采取了极其放任自流的经济政策。没有任何政府对经济增长不持欢迎态度，也没有任何政府会为经济增长而焦虑，只要还没到山顶，就还有继续努力。

3.收入分配差距过大是危机的前兆。无论是在资本主义国家内部，还是在全球范围内，都是不可置否的事实。富人越来越富，穷人越来越穷，产能过剩和有效需求不足的矛盾从未化解；

4.在公共政策空间被挤压得很小的情况下，发达国家政府所采取的民粹主义政策通常是危机的推手。正是因为矛盾始终存在，而且在经济发展过程中愈演愈烈，民粹主义才会甚嚣尘上，他们投其所好地做出政治承诺，如布什对住房拥有率的承诺，欧洲国家对福利水平的承诺等等；

5.大众的心理都处于极端的投机状态，不断提出使自己相信可以一夜致富的理由。资本市场参与者应该都有体会，说服自己几乎是毫不费力的事情。有太多的行为心理学的研究证明人类很难做到理性；

6.两次危机都与货币政策相关联。弗里德曼和施瓦茨在《美国货币史》中对大萧条期间美联储错误的货币政策提出了最严厉的批判，正因为如此，奉大萧条为“宏观经济学圣杯”的伯南克在应对08年金融危机时展示了行动的勇气（《行动的勇气》的伯南克的危机后写的一本书）；

7.危机爆发后，决策者总是面临民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化的三大挑战，市场力量不断挑战令人难以信服的政府政策，这使得危机形势更为糟糕。我们曾寄希望于人类拥有长期记忆，从过去的教训中汲取经验，但就像黑格尔在《哲学史讲演录》中说，“历史和经验告诉我们，社会民众和政府从来没有从历史中汲取经验，或者说政府从来也没有根据从历史中总结得出的经验去决策”。记住黑格尔的话是有益的。

8.危机的发展有特定的拓展模式，在它完成自我延伸的逻辑之前，不可轻言经济复苏。是的，就像感冒一样，吃感冒药的只能加速感冒的进程，但该有的症状一样也不会少。

9.危机只有发展到最困难的阶段，才有可能倒逼出有效的解决方案，这一解决方案往往是重大的理论创新。1929-1933年危机带来了凯恩斯革命，08年金融危机让凯恩斯重回视野。但是要说有什么重大理论创新，至少至今还没有看到。宏观经济学到今天为止还没有很好的反思，与经济学的初心越来越远。

10.危机具有强烈的再分配效应，它将导致大国实力的转移和国际经济秩序的重大变化。基辛格在他的名著《大外交》一书中开宗明义地指出，世界每隔百年会出现一个新的全球大国。“基辛格定律”会再次被验证吗？中国会取代美国吗？在基辛格看来，中国正变得跟美国越来越像了。

以上只是罗列了书中总结的两次金融危机相似的地方，笔者还是建议有兴趣的读者可以读读原著，书中有不少实证研究，对许多历史事件的梳理也很详尽。我在阅读的过程中会不自觉地对照中国改革开放之路，特别是08年金融危机以来经济与金融的变革和创新。笔者也曾在文章中对中国房地产市场、影子银行的膨胀等表达过担忧。目前来看，去年10月份以来的强监管和去杠杆还是起到了非常好的效果的。最新的数据显示，3季度的整体杠杆率已经开始下降，银行理财、同业存单等规模都出现显著的下降，表外业务逐步回归表内，地方政府的融资平台也在逐步转型和清理，今年已经有至少7家融资平台关闭。人民币国际化一带一路战略稳步推进，汇率形成机制逐步完善，利率市场化基本完成，以人民银行为核心的金融监管框架正在加强。十八届三中全会提出了全面深化改革的任务，十九大做出了新时代主要矛盾变化的重要判断。

方向已经明确了，但路走对了吗？

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四、中国正在美国化

金融危机是“一个永恒的现象”，金德尔博格（1989）如是说。全球化的今天，中国不是特例，也不能特殊化。不同经济体制运行各有自身的逻辑，但大同小异。

从十九大为“现代化经济体系”做出的规划来看，中国的改革之路仍然任重道远。人民币加入SDR是人民币国家化的实质性进展，权重继美元和英镑之后位于第三，真正开启了人民币可自由兑换的征程。历史经验表明，没有任何一个国家能够在封闭的条件下实现强国之梦，中国仍将继续推进对外开放和逐渐放开对资本账户的管制。中国能够有效隔离1997年东南亚危机和08年美国金融危机，资本项目管制是主要原因之一。但是这道防火墙迟早是要拆掉的，届时中国将会全面加入到全球化的分工，中国再难独善其身了。

大国趋同，中国正在美国化。这句话有多层含义：第一，经过改革开放40年来的发展，中国与西方国家的差距正在拉大，至今已经成为仅次于美国世界第二大经济体，中美差距正在逐渐缩小。而且本轮金融危机以来，以金砖国家为代表的发展中国家在国际上扮演着越来越重要的角色，这里面很大一部分是因为中国的综合国力和话语权增强了，原有的G7在2009年开始扩展为G20，南北对话机制逐步建立。

第二，中美关系举世瞩目，中国能否取代美国广受争议，“中国威胁论”备受国际社会推崇。1800年大分流以前，仍处于封建社会的清朝仍然是世界头号强国，但是工业革命以来，西方国家集天时、地利、人和之优势，迅速实现了赶超。中国自1840年鸦片战争到1949年新中国成立期间，不是处于抗击外敌入侵，就是在同室操戈自相残杀，国力日渐衰退。新中国成立以来直到1978年改革开放，又走了不少弯路。但最近的40年，中国走完了西方国家用了近百年才走完的道路，实现了工业化和信息化。按照英国周刊给出的时间表，中国或在2021年超过美国，所以，美国的战略重心在金融危机后转移到亚太地区。长期以来，中国一直以来奉行和平崛起的外交方略和防御性的国防政策，从务实的角度来说，中美之间的差距仍然较大，这无论是从人均GDP水平、高新科技、教育等领域来说都是如此。但美国从诞生到称霸，都是一部取而代之的历史，美国一定会遏制中国。只是，历史演进有其内在的规律性，抗拒从时候来看，往往只是无谓的挣扎。

人们一旦取得好成绩，就容易骄傲，40年来的成就也让不少国人开始膨胀。只是笔者想提醒的是，1928年时任美国总统的柯立芝在国情咨文中说“我们迎来了前所未有的繁荣时代”，大名鼎鼎的经济学家费雪也宣称“股市到了永不下跌，永远上涨的时代”。08年金融危机前，格林斯潘被奉为神话，成了全民偶像，著名经济学家卢卡斯宣称“人类已经解决了经济危机”。冷战结束后，弗朗西斯·福山乐观地宣称民主是人类“历史的终结”，随后又不断的修正其原始命题，强调在通向民主的途中，“国家建构”是必不可少的元素。形形色色的“终结论”最容易成为市场的宠儿，但总是被历史打脸。

笔者并不打算详尽地从政治构架、经济体系、金融市场、动物精神等角度去论证中国与美国有多么相似。因为相同点跟不同点一样，只要你想找，总是可以找得到。只是想强调一点，纵使你穷尽了所有的历史资料，也要慎言“历史终结”，因为还有许多“未知的未知”和“已知的未知”等着未来去揭示。而且，历史并不客观，博学多识并不构成自信的条件。任何形式的“历史终结论”者，都是理性的莽夫。

本期主笔：陈达飞

复旦大学经济学博士

曼彻斯特大学访问学者

金融分析师

《财经》等媒体特约撰稿人

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